01 · Synthèse comparative
Le marché price la même croissance pour les trois. Il ne leur donne pas les mêmes moyens de la tenir.
La lecture OVI ci-dessous est la conclusion logique de la grille d'analyse appliquée aux données disponibles à la date de l'analyse.
Elle traduit le positionnement des titres par rapport aux critères de la méthode OVI™ : elle ne constitue pas une recommandation d'achat,
de vente ou de conservation au sens réglementaire, et ne tient pas compte de la situation patrimoniale, fiscale ou des objectifs propres au lecteur.
Aux cours du 31 juillet 2026, le Reverse DCF (actualisation 8 %, croissance terminale 3 %, phase de croissance explicite de 5 ans, appliqué à la
capacité bénéficiaire normalisée de chaque société) fait ressortir une croissance implicite quasi identique pour les trois :
Alphabet 17,4 %, Amazon 16,1 %, Microsoft 15,1 % par an.
Dans les trois cas, ~85 % de la valeur est logée dans la période au-delà de 5 ans : ce sont des paris sur la durée du moat, pas sur le prochain plan quinquennal.
La divergence n'est pas dans le prix demandé, mais dans la capacité à l'honorer. Rapportée au rendement du capital et à la qualité du résultat,
la hiérarchie est nette :
Alphabet nettement devant Microsoft, au coude à coude avec Amazon, du mieux couvert au plus tendu.
Une réserve inverse la mesure (section 05) : la meilleure capacité à financer la croissance va de pair, chez Alphabet, avec la plus faible flexibilité à l'arrêter : 707 Md$ de capex contractuellement verrouillés jusqu'en 2054.
Alphabet
Croissance exigée 17,4 %
Rendement capital 39,7 %
Réinvest. requis 44 %
Exige le plus, mais finance sa croissance sans effort. Mieux couvert
Microsoft
Croissance exigée 15,1 %
Rendement capital ~20 %
Réinvest. requis 76 %
Barre relevée de +4 pts par le re-rating post-résultats. Tendu
Amazon
Croissance exigée 16,1 %
Rendement capital 21,8 %
Réinvest. requis 74 %
Défendable seulement sur base normalisée ; flux libre négatif. Fragile
02 · Méthode & intrants homogènes
Une seule mécanique, appliquée à l'identique
Source : derniers livrables OVI de chaque société (Microsoft 30/07/2026 · Alphabet, note de mise à jour 31/07/2026 sur rapport principal du 11/05 · Amazon, note de suivi 31/07/2026 sur analyse du 01/06). Cours de clôture 31/07/2026. Aucune donnée chiffrée reconstruite.
Le Reverse DCF prend le cours comme une donnée et résout la croissance des flux récurrents qui le justifie. Pour que la comparaison ait un sens,
les mêmes règles s'appliquent aux trois : taux d'actualisation 8 %, croissance terminale 3 %, phase de croissance
explicite de 5 ans puis convergence. Le flux de départ est, pour chacune, la capacité bénéficiaire normalisée :
la trésorerie d'exploitation nette de la dépréciation économique du capital (proxy du capex de maintien), et non le flux de trésorerie disponible
publié, comprimé par le cycle d'investissement.
| Intrant | Microsoft | Alphabet | Amazon |
|---|
| Cours de clôture (31/07) | 464,72 $ | 356,13 $ | 271,58 $ |
| Actions diluées | 7 453 M | 12 238 M | 10 874 M |
| Capitalisation | 3 464 Md$ | 4 358 Md$ | 2 953 Md$ |
| Dette nette économique (fin.+ leasing) | +52 Md$ | −36 Md$ (trésorerie nette) | +47 Md$ |
| Capacité bénéficiaire normalisée retenue | 91 Md$ | 100 Md$ | 74 Md$ |
| Base de la capacité | moy. 3 ans | moy. 5 ans* | moy. 3 ans |
* Alphabet : la fourchette bénéficiaire du rapport principal repose sur cinq exercices ; la mise à jour du 31/07 conserve cette base, le semestre 2026 renforçant plutôt qu'infirmant le scénario normalisé. Rebaser Alphabet sur trois ans relèverait sa base bénéficiaire et abaisserait légèrement sa croissance implicite : l'écart va dans le sens d'un pari encore mieux couvert, pas l'inverse.
03 · Croissance implicite pricée par le marché
~15 à 17 % par an, sur cinq ans, pour les trois
Source : Reverse DCF OVI sur la capacité bénéficiaire normalisée · actualisation 8 % · croissance terminale 3 %.
Microsoft
le moins exigeant
L'enseignement premier est le resserrement : moins de 2,5 points séparent le titre le plus cher du moins cher.
Le marché ne différencie quasiment pas les trois franchises sur la croissance des cinq prochaines années. Il les traite comme un même pari : la poursuite
du supercycle cloud / intelligence artificielle, à un rythme d'appréciation des flux récurrents de l'ordre de 15 à 17 % l'an.
| Lecture Reverse DCF : flux comparés = Owner Earnings | Microsoft | Alphabet | Amazon |
|---|
| Croissance implicite des Owner Earnings (5 ans) | 15,1 % | 17,4 % | 16,1 % |
| Croissance historique des Owner Earnings (~5 ans) | ~11 % | ~11 % | creux, puis régime supérieur* |
| Écart implicite − historique | +4 pts | +6 pts | base réhaussée* |
| Part de la valeur au-delà de 5 ans | 84 % | 85 % | 85 % |
| Élan d'activité récent : chiffre d'affaires par segment (≠ Owner Earnings) | Azure +41 % · EBIT +21 % | Cloud +82 % · Search +17 % | AWS +37 % · pub. +26 % |
* Amazon : la capacité bénéficiaire normalisée (Owner Earnings) est passée d'un creux (2021-2022) à un régime nettement supérieur (2023-2025), puis réévaluée de 57,7 à 74 Md$ au 2ᵉ trim. 2026 : la moyenne historique longue n'est pas un repère pertinent, d'où le recours à la moyenne trois ans.
Owner Earnings ≠ chiffre d'affaires : ne pas confondre les deux croissances
Le Reverse DCF price une croissance des
Owner Earnings, pas du chiffre d'affaires. Les deux divergent fortement en pleine phase de capex : le CA cloud croît de 37 à 82 %,
mais l'Owner Earnings (trésorerie d'exploitation nette de la dépréciation du capital) croît beaucoup plus lentement, comprimé par l'investissement. La bonne lecture n'est donc pas « le marché price moins que le CA livré »
: ce serait comparer des grandeurs différentes, mais « le marché price une croissance des Owner Earnings de 15 à 17 %,
supérieure à leur rythme historique de ~11 % ». C'est un pari d'
accélération de la capacité bénéficiaire,
que l'élan du CA cloud vient soutenir sans s'y substituer : il faudra que l'expansion des marges (bascule vers le cloud et la publicité) et la digestion du capex convertissent cette croissance de revenus en croissance d'Owner Earnings.
Le vrai pari est sur la durée, pas sur la vitesse
Avec ~85 % de la valeur logée au-delà de l'horizon explicite, aucun des trois cours ne se justifie par les cinq prochaines années.
Ce que le marché achète, c'est la
persistance d'un rendement du capital supérieur à son coût : c'est-à-dire la profondeur et la longévité du moat.
La question n'est donc pas « peuvent-ils croître de 16 % en 2027 ? » (oui, tous) mais « combien d'années le rendement du capital tiendra-t-il au-dessus du coût du capital ? ».
04 · Angle capex-IA · Capacité à financer la croissance implicite
À quel prix, en réinvestissement, chaque société peut-elle tenir sa croissance implicite ?
Source : rendement du capital investi (ROIC / ROIIC) et coût du capital réel issus des livrables OVI. Taux de réinvestissement requis = croissance implicite divisée par le rendement du capital incrémental.
Une croissance des flux ne se décrète pas : elle se finance. Pour croître de g, une entreprise dont chaque euro réinvesti rend r
doit réinvestir une fraction g/r de ses profits. Plus le rendement du capital est élevé, moins la croissance coûte cher à produire, et plus il reste de
trésorerie libre à l'actionnaire. C'est ici que les trois se séparent radicalement.
| Juge de paix du capex | Microsoft | Alphabet | Amazon |
|---|
| Croissance implicite à financer | 15,1 % | 17,4 % | 16,1 % |
| Rendement du capital (ROIC / ROIIC) | ~20 % | 39,7 % | 21,8 % |
| Coût du capital réel | ~10,3 % | ~9,0 % | ~10,5 % |
| Spread (création de valeur) | +10 pts | +31 pts | +11 pts |
| Réinvestissement requis | 76 % | 44 % | 74 % |
| Marge (rendement − croissance exigée) | +4,9 pts | +22,3 pts | +5,7 pts |
| Flux de trésorerie disponible | positif, leasing lourd | négatif au 2ᵉ trim. | négatif (−7,6 Md$ / 12 mois) |
| Durée d'avantage pricée (approx.) | ~4 ans | ~9 ans | ~5 ans |
Alphabet : le pari le plus cher est aussi le mieux financé
À 39,7 % de rendement du capital, produire les 17,4 % de croissance exigés ne consomme que
44 % des profits : le reste reste disponible.
La marge entre ce que le capital peut générer (39,7 %) et ce que le marché demande (17,4 %) est de
+22 points, soit quatre à cinq fois celle de Microsoft ou d'Amazon.
Le marché lui attribue pourtant la durée d'avantage la plus courte (~9 ans, contre un repère de 17-18 ans pour les plus grandes franchises technologiques) : l'exigence porte sur la vitesse, pas sur la longévité, et c'est précisément là qu'Alphabet a le plus de réserve.
Microsoft & Amazon : la même croissance coûte deux fois plus cher
Avec un rendement du capital de ~20 %, Microsoft et Amazon doivent réinvestir
trois quarts de leurs profits pour tenir la croissance implicite.
La marge de manœuvre (~5 points) est mince, et elle se réduit au moindre tassement du rendement. Pour Amazon, la contrainte est aggravée par un flux de trésorerie
disponible déjà négatif : la croissance doit être financée par une trésorerie d'exploitation qui monte plus vite que l'investissement, ou par la dette. Pour Microsoft,
la barre vient d'être relevée de ~11 % à ~15 % par un re-rating de +19 % en deux séances, sans que le rendement du capital ait bougé d'autant.
05 · Engagements hors bilan · La flexibilité que le Reverse DCF ne voit pas
Le prix suppose une croissance ; les contrats interdisent de reculer
Source : obligations contractuelles et engagements hors bilan des derniers dépôts (10-K FY2026 Microsoft · 10-Q 2ᵉ trim. 2026 Alphabet · 10-Q 1ᵉʳ trim. 2026 Amazon). Postes non inclus dans la dette nette économique : obligations opérationnelles et d'investissement, non financières.
Le Reverse DCF lit une croissance ; il ne dit rien de la rigidité avec laquelle elle est engagée. Or les trois ont contractualisé des montants qui dépassent de loin leur bilan :
loyers de data centers non encore commencés, contrats d'achat de calcul et d'énergie sur plusieurs décennies, engagements de financement. Ces sommes ne s'ajoutent pas à la dette nette
(elles s'auto-financent en principe par les revenus futurs), mais elles verrouillent le capex et retirent la capacité de couper vite si la monétisation de l'intelligence artificielle déçoit :
la flexibilité qu'un Meta avait su exercer en 2022.
| Engagements hors bilan | Microsoft | Alphabet | Amazon |
|---|
| Obligations contractuelles & achats | ~744 Md$ | 811 Md$ (dont 200,7 < 1 an) | ~229 Md$ opér. + ~155 invest. |
| Dont fixes / garantis | 443 Md$ baux (dont 329 non commencés) | 707 Md$ (fixe/garanti, toutes maturités, jusqu'en 2054) | 106 Md$ loyers non commencés + 104 achats fermes |
| Part de la capitalisation | ~21 % | ~19 % | ~13 % |
| Années de capex verrouillées | ~3,8 ans | ~3,5 ans (fermes, jusqu'en 2054) | ~1,9 an |
| Adossement à des revenus | Carnet commercial 678 Md$ | Backlog Cloud 514 Md$ | Backlog AWS 496 Md$ + contrat 100 Md$ / 8 ans |
| Flexibilité de coupe du capex | réduite | la plus faible | la plus élevée |
Le contrepoint qui nuance la hiérarchie de la section 04
C'est ici que le classement se qualifie. Alphabet a la meilleure capacité à
financer sa croissance implicite, mais la
plus faible flexibilité à l'arrêter :
707 Md$ de contrats fermes de calcul et d'énergie, certains jusqu'en 2054, soit ~3,5 années de capex verrouillées. Si la demande d'intelligence artificielle ralentit, Alphabet ne peut pas répliquer la coupe rapide de Meta en 2022.
Amazon, à l'inverse, porte le moins d'engagements fermes (~1,9 an) et une part significative est adossée à des revenus contractuels (backlog AWS, contrat de 100 Md$) : sa fragilité est dans le flux, pas dans la rigidité.
Microsoft se situe entre les deux : 329 Md$ de baux non encore commencés conservent une part d'optionalité.
Note de méthode : ces engagements ne sont pas ajoutés à la dette nette économique servant au Reverse DCF (ce sont des obligations opérationnelles / d'investissement, non de la dette financière). Ils constituent une lecture de rigidité parallèle, à tenir à l'esprit à côté de la croissance implicite : pas un intrant du calcul.
Précision de lecture (Alphabet). Le 10-Q du 30/06/2026 indique 811,0 Md$ d'obligations contractuelles et d'achats (dont 200,7 Md$ à moins d'un an) et, séparément, 707,0 Md$ d'engagements fixes ou garantis. Le 707 est un sous-ensemble du 811 (la part ferme, toutes échéances), non la tranche long terme : il ne s'additionne pas aux 200,7 Md$ court terme (la tranche long terme par échéance ressort à 811 − 200,7 = 610 Md$). Chiffre retenu ici pour l'homogénéité avec Microsoft (obligations contractuelles) et Amazon : 811 Md$.
06 · Angle qualité · Sur quelle base bénéficiaire repose le calcul ?
Le Reverse DCF ne vaut que ce que vaut son flux de départ
Source : double lecture Owner Earnings des livrables OVI (Owner Earnings brut / normalisé) et décomposition du résultat publié.
Toute la robustesse de la comparaison tient à un choix : quel flux entre dans le modèle. Prendre le résultat comptable publié conduirait à des lectures faussées,
parfois inversées. La normalisation n'est pas un raffinement : c'est la condition de validité.
| Croissance implicite selon la base retenue | Microsoft | Alphabet | Amazon |
|---|
| Base prudente (capex total en maintien) | 20,3 % | 25,6 % | n.c. |
| Base normalisée (retenue) | 15,1 % | 17,4 % | 16,1 % |
| Base généreuse (amortissement comptable) | 10,1 % | 17,4 % | n.c. |
Amazon : le piège du résultat publié
Sur les douze derniers mois, Amazon affiche
135 Md$ de résultat net, mais
53 Md$ proviennent de la seule réévaluation d'une participation
(Anthropic), non opérationnelle et non récurrente. Alimenter le Reverse DCF avec ce chiffre ferait apparaître une croissance implicite dérisoire, et donc un titre
faussement « bon marché ». Seule la capacité normalisée (74 Md$, tirée de la trésorerie d'exploitation nette de la dépréciation du capital) donne la lecture honnête de 16,1 %.
C'est la manipulation la plus dangereuse des trois dossiers, et elle est invisible sur le compte de résultat.
Microsoft : la sensibilité inverse
Chez Microsoft, l'aléa n'est pas un gain exceptionnel mais la
durée de vie des actifs d'intelligence artificielle. Amortis comptablement sur 2 à 6 ans,
les serveurs et GPU pourraient se déprécier plus vite. Retenir l'amortissement comptable (base généreuse) donne 10 % de croissance implicite ; corriger pour une usure
économique plus rapide (base prudente) la porte à 20 %. La lecture normalisée (15,1 %) se situe au milieu, mais toute la fourchette dépend d'une hypothèse non observable.
Alphabet est, des trois, le dossier dont la base est la plus propre et la moins sensible à la définition.
07 · Pouvoir de prix · Le moteur qui transforme le CA en Owner Earnings
L'accélération d'Owner Earnings pricée n'est finançable que si le prix suit : pas seulement le volume
Source : tarifs publics catalogue et communications des émetteurs (2023-2026). Donnée tarifaire, distincte des états financiers ; utilisée comme indice qualitatif du pouvoir de prix, non comme intrant du Reverse DCF.
Le raisonnement est direct : chiffre d'affaires en hausse, capex en explosion, flux de trésorerie disponible comprimé, engagements hors bilan lourds. Le cash futur qui doit rembourser cet investissement
ne peut venir que de deux sources : le volume et le prix. Le volume est acquis (le cloud croît de 37 à 82 %). La question décisive est le prix : sans hausse tarifaire sur les
segments stratégiques, l'accélération d'Owner Earnings pricée par le marché (15-17 %, au-dessus des ~11 % historiques) reste un pari sur le seul volume : insuffisant face à la compression des marges par le capex.
| Segment stratégique · mouvement tarifaire 2023-2026 | Ampleur | Lecture |
|---|
| MSFT · Microsoft 365 grand public | Personal 69,99 à 99,99 $/an (+43 %), Family +30 % | 1ʳᵉ hausse en 12 ans ; Copilot intégré |
| MSFT · Microsoft 365 entreprise | Business Std +12 %, E3 +13 %, E5 +8 %, Frontline +25-33 % (juil. 2026) | Hausse générale du socle |
| MSFT · Copilot (prime IA) | 30 $/utilisateur/mois (depuis nov. 2023) | ~double l'ARPU d'un siège E3 : prime IA la plus agressive |
| GOOGL · Workspace | Starter/Std +16,7 %, Plus +22,2 % (janv. 2025) | Gemini intégré, add-on 20 $ supprimé : IA rendue obligatoire |
| GOOGL · YouTube Premium | 13,99 à 15,99 $, Family à 26,99 $ ; +33 % cumulé depuis 2023 | Pouvoir de prix grand public confirmé |
| AMZN · AWS GPU (Capacity Blocks) | +15 % (janv. 2026) puis ~+20 % (juil. 2026) | 1ʳᵉ hausse en 20 ans d'AWS, mais tirée par la pénurie |
| AMZN · Trainium (puces maison) | Positionné prix-performance pour sous-coter Nvidia | Levier à la baisse du prix, donc volume et parts de marché, pas prix |
| AMZN · Prime | US 139 $ figé depuis 2022 ; Europe +43 % (2025) | Pouvoir de prix US non exercé |
Le basculement sectoriel : la fin de « les prix ne font que baisser »
Pour la première fois en vingt ans, le cloud dispose d'une
couverture par les coûts pour relever ses prix : pénurie de GPU (demande H200 > offre 3:1), inflation mémoire (DRAM +158 à +307 % depuis sept. 2025),
coûts énergétiques des data centers jusqu'à +868 % sur certains marchés. AWS a bougé le premier sur le GPU (+15-20 %, rompant sa promesse historique de baisses) ; Azure et Google Cloud subissent les mêmes coûts
et sont attendus sur l'On-Demand et les Savings Plans au 2ᵉ semestre 2026.
Qui passe la hausse, qui l'absorbe au T3-T4 2026 sera le juge de paix de la thèse d'accélération d'Owner Earnings.
Microsoft
Active tous les leviers : hausse du socle (grand public +43 %, entreprise +8-33 %) et prime IA à 30 $/siège. Le moteur de prix le plus puissant. pouvoir de prix fort
Alphabet
Convertit l'IA en prix par le bundling forcé (Workspace +17-22 %) et remonte le grand public (YouTube +33 %). Cohérent avec le ROIC 39,7 %. pouvoir de prix fort
Amazon
Le maillon faible : hausse AWS GPU subie (pénurie), Trainium qui baisse le prix pour gagner des parts, Prime US figé. Accélération portée par le volume, pas le prix. pouvoir de prix faible
Angles morts, à garder à l'esprit avant de conclure au pouvoir de prix
- Prix catalogue ≠ prix réalisé. Les entreprises négocient : une remise commerciale peut annuler une hausse de tarif. L'ARPU réellement encaissé (Azure/AWS/Google Cloud) n'est pas observable depuis les prix affichés : une hausse catalogue ne prouve pas une hausse d'Owner Earnings.
- Search & publicité = enchères, pas tarifs. Le cœur d'Alphabet (Search) et la publicité d'Amazon se price en enchères (coût par clic), pas en catalogue. Le pouvoir de prix y est réel mais invisible ici, et menacé : pour Search : par le glissement du clic vers l'IA agentique.
- Adoption des primes IA = l'inconnue centrale. Un Copilot à 30 $ ou un Gemini bundlé n'alimentent l'Owner Earnings que si l'attachement suit. Prix élevé + faible adoption = peu de cash. Le taux d'attachement, non le tarif, est le vrai juge.
- La hausse AWS GPU est réversible. Tirée par la rareté (GPU, DRAM, énergie), elle peut refluer si l'offre Nvidia se normalise : ce n'est pas un pouvoir de prix structurel de moat, mais un répercutation de coûts.
- Pouvoir de prix sélectif, non uniforme. Prime +43 % en Europe mais figé aux États-Unis : la capacité à augmenter dépend du marché et de l'intensité concurrentielle locale : ne pas généraliser un mouvement régional.
Ce que cela ajoute à la lecture. Le pouvoir de prix observé renforce la hiérarchie établie : Microsoft et Alphabet montrent un moteur de prix visible et à deux chiffres qui rend crédible leur accélération d'Owner Earnings ;
Amazon s'appuie sur le volume et la part de marché : son levier stratégique baisse les prix : ce qui recoupe exactement sa qualité de résultat la plus faible et son flux de trésorerie négatif. Sous réserve, dans les trois cas, que les hausses de catalogue se convertissent en ARPU réel et que l'adoption des primes IA suive.
08 · Contrôles de robustesse & lecture des attentes
Ce que le marché doit croire, et où il peut se tromper
| Contrôle | Microsoft | Alphabet | Amazon |
|---|
| OE implicite vs OE historique (~5 ans) | 15 % > ~11 % accélération pricée | 17 % > ~11 % accélération pricée | 16 % sur base réhaussée |
| OE implicite vs plafond auto-finançable (ROIIC) | 15 % < 20 % | 17 %, très en deçà de 40 % | 16 % < 22 % |
| Rendement capital > coût du capital | oui, +10 pts | oui, +31 pts | oui, +11 pts |
| Poids de la valeur terminale | 84 % > 70 % | 85 % > 70 % | 85 % > 70 % |
Lecture des attentes. La croissance des Owner Earnings pricée (15 à 17 %) est supérieure à leur rythme historique (~11 %) : le marché price une accélération de la capacité bénéficiaire,
pas une simple prolongation. Cette accélération reste toutefois en deçà du plafond que chaque société peut auto-financer (le rendement du capital incrémental) : elle est donc réalisable, à condition que l'expansion des marges
convertisse l'élan du chiffre d'affaires cloud en Owner Earnings. La vulnérabilité commune est le poids de la valeur terminale (> 84 %) : la valorisation est massivement adossée à des flux lointains, donc très sensible
à toute révision de la durée d'avantage. Ce n'est pas une anomalie de calcul, c'est la nature d'un actif de croissance, mais cela dit clairement où se situe le risque : dans la longévité du moat, pas dans le prochain trimestre.
09 · Lecture comparative
Trois fois « qualité », trois expositions différentes
Les trois franchises passent le filtre de qualité OVI (rendement du capital durablement supérieur au coût du capital, moat 9 à 10/10). La question posée ici n'est pas la qualité :
elle est acquise, mais l'écart entre ce que le marché exige et ce que l'entreprise peut soutenir.
- Alphabet : Porte l'exigence la plus haute (17,4 %) et la couvre le plus largement : rendement du capital de 39,7 %, réinvestissement requis limité à 44 %, spread +31 points. Le marché lui attribue la durée d'avantage la plus courte, alors que son moteur est le plus puissant. C'est le dossier où l'attente et la capacité sont le plus éloignées : dans le bon sens. Réserve : c'est aussi le plus rigide : 707 Md$ de capex verrouillés jusqu'en 2054, soit la plus faible marge de retrait si la thèse se retourne.
- Microsoft : Exigence intermédiaire (15,1 %), mais fraîchement relevée de quatre points par un re-rating de +19 % en deux séances sur le résultat annuel. Rendement du capital ~20 %, réinvestissement requis de 76 % : la marge est mince et la barre vient de monter. Qualité intacte, prix nettement moins généreux qu'il y a une semaine.
- Amazon : Exigence intermédiaire (16,1 %), désamorcée par le bond de la capacité bénéficiaire (57,7 à 74 Md$) au 2ᵉ trimestre. Mais c'est le dossier le plus fragile en lecture : flux de trésorerie disponible négatif, et une croissance implicite qui n'est défendable qu'après avoir retiré 53 Md$ de gains non opérationnels du résultat publié.
Écart attente / capacité, du plus confortable au plus tendu : Alphabet (+22 pts), loin devant Amazon (+5,7 pts), au niveau de Microsoft (+4,9 pts).
10 · Angles morts & limites
Ce qui pourrait faire bouger la lecture
- Homogénéité de la base bénéficiaire. La capacité d'Alphabet repose sur cinq exercices, celle de Microsoft et d'Amazon sur trois. Un rebasage d'Alphabet en trois ans relèverait sa base et abaisserait un peu sa croissance implicite : renforçant, et non affaiblissant, sa position.
- Structure du capital d'Alphabet non réactualisée. L'augmentation de capital et le placement privé de juin 2026 ne sont pas répercutés sur le nombre d'actions et la trésorerie nette. L'impact sur la croissance implicite est inférieur à 0,2 point (immatériel), mais la donnée reste à figer.
- Durée d'avantage sensible à l'hypothèse de convergence. Les durées affichées (~4 à 9 ans) dépendent d'une vitesse de normalisation du rendement du capital retenue de façon uniforme ; une vitesse propre à chaque secteur les déplacerait.
- Cours arrêtés à une date. Toute la lecture est ancrée aux clôtures du 31/07/2026. Le re-rating de Microsoft montre à lui seul qu'une croissance implicite peut se déplacer de quatre points en deux séances.
11 · Conditions de réexamen méthodologique
Ce qui conduirait la méthode OVI à revoir la lecture
Les éléments ci-dessous sont des conditions méthodologiques, non des instructions d'intervention.
- Une confirmation de la dépréciation accélérée des actifs d'IA (durée de vie économique < durée comptable) rapprocherait la capacité bénéficiaire normalisée de sa borne basse et relèverait la croissance implicite : au premier chef pour Microsoft.
- Une normalisation durable du résultat d'Amazon vers son niveau opérationnel (hors réévaluations de participations) confirmerait la capacité de 74 Md$ et solidifierait la lecture de 16,1 %.
- Un tassement du rendement du capital de Microsoft ou d'Amazon sous le seuil de financement de leur croissance implicite (réinvestissement requis > 100 %) invaliderait la soutenabilité du prix par les flux.
- Un allongement avéré de la durée d'avantage d'Alphabet (rendement du capital maintenu au-delà de l'horizon pricé) élargirait encore l'écart entre exigence et capacité.
12 · Questions à instruire
Cinq questions que ce comparatif laisse ouvertes
- Microsoft : le re-rating de +19 % traduit-il une révision durable de la trajectoire (contrats commerciaux, rendement du capital incrémental) ou une réaction de flux à un seul exercice ?
- Amazon : quelle part du capex récent maintient la capacité existante et quelle part construit une capacité nouvelle ? La réponse déplace la capacité bénéficiaire, et donc la croissance implicite.
- Alphabet : si le rendement du capital reste supérieur à 30 %, pourquoi le marché ne lui accorde-t-il qu'une durée d'avantage de ~9 ans ? Où est le doute ?
- Les trois : avec 85 % de la valeur au-delà de 5 ans, quel signal observable ferait réviser la durée d'avantage à la baisse ?
- Question Lynch : pour chacune de ces trois franchises, quel concurrent leur direction respecte-t-elle le plus, et pourquoi ?